六安万能胶生产厂家 财说| 吉华集团主业“空心化”下的资金迷局与定增悖论

界面新闻记者|袁颖琪六安万能胶生产厂家

控制权变同时定增募资，预计去年业绩大减七成的吉华集团（603980.SH）凭借连环运作引发市场关注。

界面新闻记者发现，2021年成为了吉华集团财务图谱的隐秘分水岭。在此之前，这2017年上市的染料龙头企业经营现金流充裕、投资持续扩张；在此之后，公司经营现金流持续失，投资活动却反向净流入，毛利率从稳定的30位断崖式坠落至如今的11。

这背后究竟发生了什么？当主业造日益衰竭，账面上达数亿元的应收账款与其他往来款，又指向怎样的资金迷局？在控股股东变的当口，界面新闻试图穿透吉华集团复杂的财务报表，探寻这老染料企业“主业空心化”的真相。

非经常损益依赖症与主营业务的崩塌

2024年，吉华集团交出了份看似逆转颓势的成绩单：归母净利润达1.70亿元，成功实现扭亏为盈，给市场传递出业绩回暖的积信号。但这份光鲜背后，并非主营业务的强势复苏，而是块不可复制的“次垫脚石”——公司全资孙公司杭州萧山吉华科技的拆迁补偿，次贡献约1.6亿元资产处置收益，成为盈利的对主力。若剔除这笔非经常损益，公司2024年扣非净利润仅剩余3030万元，主业盈利能力的羸弱可见斑。

“吉华集团2024年的扭亏根本不具备可持续，剔除拆迁补偿这非经常损益后，其主业盈利能力的羸弱与空心化，已经暴露遗，所谓的业绩回暖，只是数字层面的假象。”行业分析师刘云在接受界面新闻采访时表示。

2025年业绩预告揭开了这份盈利假象的面纱：吉华集团归母净利润预计为5170万元，同比大幅下滑69.64；扣非净利润是仅剩280万元六安万能胶生产厂家，同比降幅达90.76。对于业绩的断崖式下跌，公司解释称，核心原因是归属于母公司所有者的非经常损益净额较去年同期下降65.08，仅约4890万元——本质上，就是2024年支撑盈利的拆迁补偿收益消失。

事实上，吉华集团对非经常损益的依赖，并非时。回溯过往，这种“输续命”的模式贯穿多年：2023年，公司非经常损益仅215万元，归母净利润亏损2.41亿元；2024年，非经常损益激增至1.4亿元，公司扭亏为盈，盈利与非经常损益的绑定程度可见斑。拉长时间维度，过去十年间，吉华集团累计确认非经常损益达6.67亿元，这些收益均来自拆迁补偿、政府补助、理财收益等“意外之财”，与主营业务关。

回顾2017年上市之时，吉华集团曾自信宣称，公司利润主要来源于染料及H酸销售产生的毛利，在行业内具备定议价能力，彰显出主业的核心优势。而如今，曾经的核心业务早已风光不再，毛利率大幅下滑、盈利能力近乎丧失，昔日的行业竞争力消磨殆尽，主业已然陷入“裸泳”困境。

值得警惕的是，吉华集团始终未着力主业经营，反而持续依赖非经常损益进行财务粉饰：2025年三季报显示，公司非经常损益计3830万元，其中非流动资产处置损益916.8万元、政府补助1472万元以及金融资产公允价值变动损益2498万元；2025年年报业绩预告中，非经常损益是攀升至4890万元，试图继续用短期收益掩盖主业的千疮百孔。

“吉华集团的核心问题，在于回避主业的根本矛盾，不投入资源提升核心业务的盈利能力，反而味依靠非经常损益粉饰报表、蒙蔽市场。这种‘标不本’的做法，只会让主业空心化的问题越来越严重，终陷入难以自拔的困境。”刘云表示。

诡异的“现金流迷局”：经营流出与投资流入的背离

如果说非经常损益是吉华集团掩盖主业颓势的“遮羞布”，那么现金流的异常背离，则揭开了其财务困局的层秘密——2021年，成为这公司财务图谱上隐秘却也关键的转折点。

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在此之前，吉华集团的现金流结构符健康制造企业的典型特征：经营活动现金流大额流入，支撑主业发展；投资活动持续流出，用于产业扩张，形成“主业造、投入扩产”的良循环。2019年，公司经营活动现金流净额达7.13亿元，彼时的吉华集团尚在产业扩张的轨道上稳步前行。2016年到2020年，吉华集团经营活动现金流计流入20.14亿元。

然而，2021年之后，这良逻辑被颠覆。当年，公司经营活动现金流量净额由正转负，录得-6574万元；此后的2022年、2023年，这指标持续为负，分别为-1217万元和-1.26亿元。三年累计下来，公司经营活动现金流失过2亿元。

与经营活动持续失形成鲜明对比的是，吉华集团投资活动现金流从2021年开始大额净流入：2021年投资净流入8235万元，2022年飙升至2.51亿元，2023年是达到2.93亿元。经营“失”与投资“输”的背离，在2021年之后形成剪刀差，这与正常制造业企业的发展逻辑相悖。

这种诡异的背离背后，究竟隐藏着怎样的真相？

界面新闻记者拆解投资现金流的构成发现，吉华集团投资活动的“造”，泡沫板橡塑板专用胶并非来自产业扩张，而是源于金融资产的腾挪与资产变。2021年，公司“收回投资收到的现金”达35.58亿元，“取得投资收益收到的现金”为2.51亿元——核心就是理财产品的赎回和各类投资的收回，而非新建产能、技术升等实质产业投入。

“正常情况下，投资活动现金流净流入，要么是收回之前的产业投资，要么是变闲置资产，但吉华集团的投资净流入，主要来自理财赎回，这说明公司的投资活动已经脱离了产业逻辑，沦为金融资产腾挪的工具，本质上就是‘变产’维持生计。”财务审计业人士周明在接受界面新闻记者采访时表示。

到了2024年，吉华集团投资活动现金流由净流入转为净流出2.08亿元，但这并非重启产业扩张，而是因为当年收到拆迁补偿款后六安万能胶生产厂家，公司将大量资金重新投入理财市场，形成“拆迁款—理财—赎回”的循环，与主营业务升关。

定增悖论：手握巨资却“伸手要钱”

吉华集团的财务困局，在筹资活动端表现得为诡异，场“手握巨资却向市场伸手要钱”的定增预案，引发了广泛质疑。

2017年上市时，吉华集团募资净额16.32亿元，此后筹资活动现金流几乎常年净流出，累计流出已达11.54亿元。然而，2026年2月，公司在筹资持续流出下发布定增预案，拟向控股股东桐庐钧衡募资不过3亿元，用于补充流动资金和偿还银行贷款。

这操作的矛盾之处在于：账面显示，公司并不缺钱。2025年三季度，吉华集团拥有货币资金10.76亿元、交易金融资产5.66亿元。既然手握大笔理财资金，为何还要向市场伸手要钱？公司解释为“把握行业整机遇，动技术迭代”。

值得注意的是，此次定增的认购桐庐钧衡，是吉华集团控制权变的新入主，背后是港股上市公司环球新材的实控人苏尔田。2026年2月，杭州锦辉、邵辉以7.3873元/股的价格向桐庐钧衡转让29.89股权，转让价款约14.95亿元。随后，公司立即出定增，由同对象全额认购。

“这场定增像是为新实控人‘量身定做’的入场券，而非真实的资金需求。新实控人刚花14.95亿元受让股权，紧接着就通过定增向公司输3亿元，本质上可能是通过这种式，降低自身的资金压力，同时进步巩固对公司的控制权。”刘云分析称，“在主业持续失、资金腾挪痕迹明显的背景下，这场定增的理，亟待监管层和投资者进步核查。”

资产隐忧：双应收款背后的资金迷踪

吉华集团资产负债表的异常项目，则指向了层的财务谜团——这公司账面上不仅趴着巨额难以收回的货款，隐藏着笔去向成谜的子公司往来款。

2025年三季报显示，吉华集团应收账款达4.48亿元，占当期归母净利润的比例飙升至263.28。这意味着，公司需要用两年半的净利润才能覆盖这笔尚未到手的账款。令人警惕的是，2025年前三季度，公司应收款项融资同比增长37.07，而同期公司营业收入却下降8.87、扣非净利润持续亏损。

对于上述数据，公司解释称，“市场竞争环境异常激烈，销售回款率略有下降”。但在行业分析师陈磊看来，这种解释难以令人信服。“收入下降、盈利亏损，应收账款却逆势翻倍，这通常是企业放宽信用政策、以牺牲回款质量为代价‘饮鸩止渴’的危险信号，本质上就是通过赊销虚增收入，掩盖主业的颓势。”陈磊表示，“旦下游客户出现违约，坏账计提大幅增加，将直接引爆本已脆弱的利润表，让公司陷入大的亏损困境。”

应收账款仅是冰山角。翻阅2024年吉华集团母公司年报，组加刺眼的数据浮出水面：公司其他应收款达5.13亿元、应收款项融资3.43亿元、应收账款4.12亿元。这三项计过12亿元，占当期总资产的比重过四分之。

“对于制造业企业来说，如此额的其他应收款和应收款项融资，本身就不正常。尤其是其他应收款，往往涉及关联资金占用、非经营往来等问题，这些资金的真实去向是什么？交易对手是谁？款项质如何？公司从未给出清晰、详细的披露。”周明表示，“巨额资金沉淀在应收项目中，不仅影响公司的资金流动，可能隐藏着资金腾挪、利益输送等违规行为。”

将并报表与母公司报表进行对比，疑点加凸显。通常情况下，并报表中的“其他应收款”主要包含与外部单位的往来款，而母公司报表中的“其他应收款”则包含对子公司的内部往来。如果并报表与母公司报表存在巨大差额，往往意味着大量资金沉淀在子公司层面，且往来质复杂。

虽然2024年审计报告出具了标准保留意见，但天健会计师事务所在2023年审计报告中，曾将“长期资产的减值”列为关键审计事项，提示相关资产减值涉及重大管理层判断。